如何理解超预期的信贷？广发宏观钟林楠：降低了经济放缓风险，有利于权益定价

广发证券资深宏观分析师 钟林楠

报告摘要

第一，3月新增社融5.38万亿元，高于市场平均预期的4.42万亿，同比多增7309亿元；存量社融增速提升0.1pct至10%。各分项中，实体信贷改善最为明显，同比多增7211亿元。

第二，实体信贷新增3.95万亿元，为有数据统计以来同期新高。从票据融资减少4687亿元，同比多减7874亿元来看，3月信贷仍然主要是需求驱动，信贷供给相对偏紧。央行一季度调查问卷结果显示一季度银行贷款需求指数为78.4%，为近十年同期新高，同比提升了6.1pct，其中基建、制造业、房地产、批发零售等行业贷款需求指数同比分别回升3.7、3.6、8.1与5.3pct。需求偏强与微观主体预期有不同程度恢复、地方政府起跑即冲刺等背景有关；也与贷款利率偏低、银行以价换量有关。

第三，在实体信贷中，企业短贷新增1.08万亿元，同比多增2726亿元，部分是因为短贷利率偏低，可能对票据融资形成替代，历史上在信贷额度偏紧时，两者存在一定的负相关性。综合票据融资与企业短期贷款，3月企业短期融资同比少增5148亿元，从过往经验看，盈利处于回升通道的时候，企业部门一般会减少短期融资，增加中长期融资。企业中长贷新增2.07万亿元，同比多增7252亿元。除基建与制造业支撑之外，我们估计房地产开发贷可能有一定恢复。

第四，居民短贷新增6094亿元，居民中长贷新增6348亿元，分别同比多增2246亿元与2613亿元。居民中长贷的好转对应地产销售的好转，这是今年一季度以来经济分化式复苏的背景下主要超预期的点；居民短贷在耐用品消费偏弱的背景下仍然较为强势值得关注，我们理解背后一是政策引导下，居民短贷中的经营贷可能多增；二是3月服务消费可能在进一步回升，带来信用卡贷款等部分消费贷的恢复；三是二手房市场的较快恢复带来装修等关联贷款需求。

第五，未贴现银行承兑汇票新增1790亿元，同比多增1503亿元，主要与贷款需求改善，企业开票增多与银行贴现至表内的规模下降等因素有关；信托贷款减少45亿元，委托贷款新增174亿元，企业债新增3288亿元，政府债新增6022亿元，同比变化有限，均在市场预期之内。

第六，M2同比增长12.7%，较2月下降0.2pct，基数升高、政府债融资同比少增导致银行对政府债权扩张速度放缓、国外净资产扩张速度放缓等因素可能均有一定贡献。M1同比增长5.1%，较2月下降0.7pct，低利率+高信贷环境下企业可能做了部分金融投资，部分活期存款转为定期存款或理财；以及出口低位的环境下，企业结售汇规模偏低，带来的增量货币偏低。

第七，在存款端，一个值得关注的现象是居民存款同比增幅开始放缓。今年3月新增居民存款为2.9万亿元，同比多增2051亿元，这一增幅是近一年以来的最低值。结合居民贷款恢复来看，居民部门“去杠杆”的状态似乎开始出现积极的变化。在今年央行一季度调查问卷中，居民对房价的预期、消费意愿以及金融投资意愿均有不同程度的回升。

第八，存款利率近期也出现了一些变化，部分中小银行调降了活期与定期存款利率。我们理解，这是中小行对去年8-9月全国性银行降低存款利率的跟进，并不是新一轮的政策。现在存款利率定价是存款基准利率为锚，银行在此基础上做一定的上浮，上浮程度参考一年期LPR与10年国债利率来自主确定，即在现有政策框架下，新一轮存款利率下调应该要看到存款基准利率的下调，或是1年期LPR与10年国债利率的下行。

第九，3月偏强的金融数据降低了经济的放缓风险，这一点有利于权益定价。值得注意的是，近期10年国债利率小幅下行，结合4月票据利率回落来看，债券市场似乎更多在定价“利空出尽”。不过，政策扩内需的诉求并未发生实质性的变化，本月数据实际上验证了央行“保持信贷增长的稳定性与持续性”的要求，而目前这一点市场似乎并未有充分的定价。

正文

3月新增社融5.38万亿元，高于市场平均预期的4.42万亿，同比多增7309亿元；存量社融增速提升0.1pct至10%。各分项中，实体信贷改善最为明显，同比多增7211亿元。

根据央行的初步统计，2023年3月社会融资规模增量为5.38万亿元，比上年同期多7309亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加3.95万亿元，同比多增7211元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加427亿元，同比多增188亿元；委托贷款增加174亿元，同比多增67亿元；信托贷款减少45亿元，同比少减214亿元；未贴现的银行承兑汇票增加1790亿元，同比多增1503亿元；企业债券净融资增加3288亿元，同比少增462亿元；政府债券净融资增加6022亿元，同比少增1052亿元；非金融企业境内股票融资增加614亿元，同比少增344亿元。

实体信贷新增3.95万亿元，为有数据统计以来同期新高。从票据融资减少4687亿元，同比多减7874亿元来看，3月信贷仍然主要是需求驱动，信贷供给相对偏紧。央行一季度调查问卷结果显示一季度银行贷款需求指数为78.4%，为近十年同期新高，同比提升了6.1pct，其中基建、制造业、房地产、批发零售等行业贷款需求指数同比分别回升3.7、3.6、8.1与5.3pct。需求偏强与微观主体预期有不同程度恢复、地方政府起跑即冲刺等背景有关；也与贷款利率偏低、银行以价换量有关。

根据央行一季度对银行的调查问卷报告，一季度末银行贷款需求指数为78.4%，环比上升18.9pct，同比上升6.1pct。

制造业贷款需求指数为73.9%，同比回升3.6pct；基建贷款需求指数为71%，同比回升3.7pct；批发零售业贷款需求指数为68%，同比回升5.3pct；房地产业贷款需求指数为55.3%，同比回升8.1pct。

贷款需求偏强，一方面是因为疫情达峰后，企业部门的预期修复，政府部门开年即冲刺，房地产纾困政策落地以及销售恢复后地产企业需求的恢复；另一方面也与年初以来贷款利率进一步下行，企业部门融资成本相对偏低，银行用价换量有关。

在实体信贷中，企业短贷新增1.08万亿元，同比多增2726亿元，部分是因为短贷利率偏低，可能对票据融资形成替代，历史上在信贷额度偏紧时，两者存在一定的负相关性。综合票据融资与企业短期贷款，3月企业短期融资同比少增5148亿元，从过往经验看，盈利处于回升通道的时候，企业部门一般会减少短期融资，增加中长期融资。企业中长贷新增2.07万亿元，同比多增7252亿元。除基建与制造业支撑之外，我们估计房地产开发贷可能有一定恢复。

逻辑上，企业部门短期贷款与票据融资都是给企业补充经营性现金流动的融资工具，两者存在一定的替代性。从过往数据看，两者确实存在一定的负相关性。

今年3月票据融资减少4687亿元，同比多减7874亿元，企业短期贷款增加1.08万亿元，同比多增2726亿元，两者合计同比少增5148亿元，整体看企业部门在减少短期融资，而增加中长期融资。从过往经验看，当企业部门短期贷款及票据融资偏弱而中长期融资偏强时，盈利多数会处于回升通道。

居民短贷新增6094亿元，居民中长贷新增6348亿元，分别同比多增2246亿元与2613亿元。居民中长贷的好转对应地产销售的好转，这是今年一季度以来经济分化式复苏的背景下主要超预期的点；居民短贷在耐用品消费偏弱的背景下仍然较为强势值得关注，我们理解背后一是政策引导下，居民短贷中的经营贷可能多增；二是3月服务消费可能在进一步回升，带来信用卡贷款等部分消费贷的恢复；三是二手房市场的较快恢复带来装修等关联贷款需求。

3月财新服务业PMI为57.8%，较上月提升2.8个点，创下28个月以来新高；官方服务业PMI为56.9%，较上月提升1.3个点。两者均指向3月服务业仍在加速恢复，这可能给居民部门的消费贷款带来一定的增量。

未贴现银行承兑汇票新增1790亿元，同比多增1503亿元，主要与贷款需求改善，企业开票增多与银行贴现至表内的规模下降等因素有关；信托贷款减少45亿元，委托贷款新增174亿元，企业债新增3288亿元，政府债新增6022亿元，同比变化有限，均在市场预期之内。

根据用益信托网的统计，截至2023年4月4日，3月房地产类信托产品的成立规模为40.62亿元，环比增加35.79%；基础产业信托成立规模253.43亿元，环比增加21.94%；投向金融领域的产品成立规模337.43亿元，环比增加23.25%；工商企业类信托成立规模86.92亿元，环比增加55.00%。

M2同比增长12.7%，较2月下降0.2pct，基数升高、政府债融资同比少增导致银行对政府债权扩张速度放缓、国外净资产扩张速度放缓等因素可能均有一定贡献。M1同比增长5.1%，较2月下降0.7pct，低利率+高信贷环境下企业可能做了部分金融投资，部分活期存款转为定期存款或理财；以及出口低位的环境下，企业结售汇规模偏低，带来的增量货币偏低。

M1主体是企业活期存款，主要受五个因素影响:一是金融对企业部门的融资支持；二是居民部门消费或购房活动带来的存款转移；三是政府部门收支；四是海外部门带来的外汇借由结售汇带来的增量货币；五是企业部门内部将活期存款转为定期存款或理财。

3月企业信贷、非标等融资偏强，居民部门消费与购房在修复，政府部门收支从财政存款同比变化有限来看也没有对M1形成拖累。按以上框架，3月M1偏弱可能是企业活期转定期与理财、以及海外创汇偏低所致。

在存款端，一个值得关注的现象是居民存款同比增幅开始放缓。今年3月新增居民存款为2.9万亿元，同比多增2051亿元，这一增幅是近一年以来的最低值。结合居民贷款恢复来看，居民部门“去杠杆”的状态似乎开始出现积极的变化。在今年央行一季度调查问卷中，居民对房价的预期、消费意愿以及金融投资意愿均有不同程度的回升。

2022年四季度，居民存款同比多增了3.22万亿元。今年1-2月，居民存款分别同比多增了7900亿元与1.08万亿元。今年3月，居民存款同比多增了2051亿元，为近一年以来同比最低增幅。

今年一季度央行调查问卷报告显示，储户未来收入信心指数为49.9%，环比回升5.5个点，“更多消费占比”为23.2%，环比回升0.4个点。储户未来房价预期上涨比例为18.5%，环比回升4.5个点，近七个季度以来首次回升。“更多储蓄占比”为58%，环比下降3.8个点，有意投资股票理财、基金信托产品的储户比例分别为15.3%与21.5%，环比上升0.6与1.1个点。

存款利率近期也出现了一些变化，部分中小银行调降了活期与定期存款利率。我们理解，这是中小行对去年8-9月全国性银行降低存款利率的跟进，并不是新一轮的政策。现在存款利率定价是存款基准利率为锚，银行在此基础上做一定的上浮，上浮程度参考一年期LPR与10年国债利率来自主确定，即在现有政策框架下，新一轮存款利率下调应该要看到存款基准利率的下调，或是1年期LPR与10年国债利率的下行。

根据北京商报、第一财经等多家媒体的报道，4月以来，河南、广东、湖北已有多家银行下调定期存款利率。

广州银行4月1日起将3年期和5年期的产品利率均下调5个BP；广东澄海农商银行4月1日将1年期、2年期、3年期、5年期整存整取利率下调5BP至15BP不等；湖北武穴农商行、湖北黄梅农商行、河南淮滨农商行、舞阳农信社等多地城农商行发布了调整存款利率的公告，对多个存款产品利率进行下调，大多下调幅度在2BP~20BP不等。

3月偏强的金融数据降低了经济的放缓风险，这一点有利于权益定价。值得注意的是，近期10年国债利率小幅下行，结合4月票据利率回落来看，债券市场似乎更多在定价“利空出尽”。不过，政策扩内需的诉求并未发生实质性的变化，本月数据实际上验证了央行“保持信贷增长的稳定性与持续性”的要求，而目前这一点市场似乎并未有充分的定价。

核心假设风险:国内区域疫情反弹；政策稳增长力度不及预期；海外经济增长不及预期影响出口；海外流动性收紧超预期。